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    2020,IPO大爆炸
    發布日期:2020-07-02
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    估值分化,將直接決定這場退出盛宴的成色。



    文 | 陶輝東

    來源丨投中網


    對一級市場來說,2020年最大的風口是什么?答案應該是退出,準確地說,是A股IPO。

    雖然不乏半導體、5G等熱點賽道。但CVSource投中數據清楚顯示,5月份的投資數量同比下滑了近六成。募資難當然是原因之一,但即便是資金充裕的頭部機構,多數也在有意控制投資節奏、提高投資門檻。

    相比于投資,創投機構們心思更多的放在了退出上,大小機構摩拳擦掌,要抓住中國資本市場最后一次改革紅利。

    據安永的報告,2020年上半年A股市場預計將有120家公司首發上市,籌資1399億人民幣,IPO數量和籌資額同比分別增加88%和132%。這還只是前奏,下半年創業板注冊制全力開動之后,IPO數量必然再上一個臺階。

    CVSource投中數據顯示,幾乎所有頭部人民幣機構都迎來了前所未有的IPO大年。此前單一年度IPO數量的最高紀錄是26家,由深創投在創業板推出的2010年創下。這一瘋狂的數字, 在未來兩年極有可能被打破。

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    2020年機構IPO數量(截至6月23日,根據公開數據整理或有遺漏)

    過會率接近100% 企業蜂擁申報IPO

     
    就在一年之前,退出難還是一個困擾全行業的頑疾,投的越多,沉淀的項目越多,壓力也就越大。一家管理規模居前的人民幣基金合伙人告訴投中網,每次開會LP們都“嗷嗷叫”,問什么時候能分紅,今年分多少。

    一年之后,那些手上項目庫存比較多的機構,搖身一變成了最大的贏家。科創板的推出速度之快出乎所有人的預料,創業板的跟進同樣迅速,注冊制的大禮包就像是天上掉下來的大餡餅。科創板開板之后瘋漲上漲的股價,挑動著企業們的神經。甚至本來無意上市的公司,在看到同類公司上市后,也變得急切起來。

    另一家人民幣基金合伙人表示,“有人說我們是套利,套利不是我的本意,但市場給你機會的時候咱不能不要,我們培養了這么多項目,這兩年就要好好接住科創板和創業板給的機會。”

    因為疫情的影響,2020年上半年中介機構的現場工作無法開展,導致申報IPO的企業數量不如預期。但隨著4月份之后全國各地逐步解封,A股的新增IPO申報數量呈井噴增長之勢。證監會最新數據顯示,截至6月21日,今年新增申報企業為230家。而自6月15日—6月21日的最近一周,新增IPO申報企業高達32家。

    截至6月23日,科創板的申報企業數量已經達到370家,其中111家已經完成上市,所有上會企業100%通過。另外,到目前為止A股主板的IPO過會率也保持在95%以上。

    在科創板、創業板注冊制的光芒之外,還有已經悄悄地脫胎換骨的新三板。新三板精選層4月底開放掛牌申報之后,截至目前已經受理55家公司申請。6月10日新三板精選層掛牌委會議第一次開會,短短兩周時間已經審議通過17家公司。

    2019年10月證監會宣布新三板深化改革,推出定位為“公開市場”的精選層,投資者資金門檻從500萬元下調為100萬元,并建立與滬深交易所的轉板機制。這一套組合拳打下來,新三板不再是一潭死水。至6月2日,新三板宣布合格投資者累計開戶數量已突破百萬,較改革前增長近80萬戶,保障了基本的流動性。與科創板和創業板相比,新三板的上市門檻要更低一檔。

    一位資深券商人士向投中表示,目前境內的公開上市門檻已經明顯低于港股,與美股基本持平了。未來的市場門檻會比政策門檻更高,政策門檻的影響幾乎可以忽略。

    市場的靴子何時落地?


    在這場退出盛宴的熱鬧之外,卻還隱藏著一雙虎視眈眈的眼睛,那就是所謂的“估值分化”。自從科創板注冊制橫空出世之后,人人都在談論A股的估值分化,但并沒有人真的見過。如果說注冊制改革的第一只靴子是政策,它已經落地,那么市場將是第二只靴子,大家都在等它何時下落。

    目前的A股處于從審核制向注冊制轉軌的特殊時期,一方面是注冊制標準的上市門檻,另一方面是審核制標準下的估值溢價,兩者的結合造成了所謂的政策紅利。問題在于,這個窗口期將持續多久?

    在科創板剛剛推出的時候,一位從業近20年的投資人對所謂估值分化表示不以為然,他向投中網表示,其實每一次中國資本市場改革,大家都說要變天了,但這么多年一直是這樣。在當時,業內還普遍對科創板的注冊制將信將疑。

    估值分化之所以令人提心吊膽,原因當然是它將直接決定這場退出盛宴的成色。當前大小機構基本都手握大把急需退出的項目,就像一位人民幣基金合伙人對投中網所說的:對注冊制最大的期待是,通過IPO把投資項目的賬面估值變成真金白銀,“DPI大于1了,心里就踏實了”。

    但是,這些項目大多數是在前幾年的一級市場泡沫時代所投資的,這些泡沫二級市場能不能接得住,要打一個很大的問號。上市有可能是實現收益,但也有可能是確認損失而已。

    類似的事情在美股、港股市場上其實已經先一步發生了。這一輪中概股上市潮中,有拼多多、B站這樣給投資方帶去豐厚回報的公司,但更多的是“流血上市”,估值腰斬乃至腳踝斬。在近日投中網舉辦的中國投資年會上,一位美元基金合伙人倒苦水,“不上市都是十億、二十億美金的獨角獸,一上市就變成了三億、五億美金的公司,這種上市有什么意思?”

    同樣的一幕會不會在A股注冊制改革之后也上演呢?部分投資人確實這么認為。一位深圳某政府引導基金高管向投中網表示,有些VC自我推銷說,多少項目能上市,但實際上這里面有些項目扔在大街上也沒人要,未來一年內這些基金會被一一戳破。

    回報分化初現 7月解禁潮迎大考


    目前科創板這塊試驗田已運行一周年,市場實情如何呢?據上交所統計,科創板在開板一周年內實現110家公司發行上市,日均交易額156億元,上市股票漲跌幅中位數為111.25%,一派欣欣向榮之勢。

    總體上,科創板上市公司呈現出市值規模偏小,但市盈率卻很高的狀況。目前為止科創板市值破千億的公司只有三家,分別為金山辦公、中微公司和瀾起科技。而市盈率方面,有10家公司市盈率超過了200倍,39家超過了100倍,平均市盈率高達71倍,市盈率最高的微芯生物更是破千倍。可以說,科創板的估值水平已經傲視全球各大主要證券市場。

    如此高的估值水平,自然讓這些公司背后的VC/PE們獲得了非常可觀的回報。

    以7月22日掛牌上市的首批25家公司為例,投中網梳理發現,剔除缺上市前估值數據的7家公司之后,其余的18家公司全部為上市前的投資方帶去了正回報。回報倍數最高的是安集科技,回報倍數高達19.4倍。

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    但在普遍繁榮之中,估值分化的幽靈也開始出現。18家公司中,有5家公司的投資方回報倍數還不到1倍,其中最低的只有0.2倍。考慮到PE基金高額的管理費、20%的Carry分成,以及長達數年的投資周期,這樣的回報倍數恐怕難以令LP滿意。

    一定比例的破發是資本市場走向成熟的標志。科創板上破發也在零星出現。按6月23日收盤價,有久日新材、卓越新能2家科創板公司處于破發狀態,久日新材的股價較發行價下跌了13%,卓越新能則下跌了4%。

    更大的估值調整壓力將會在2020年下半年到來。多位投資人向投中網表示,7、8月份之后科創板第一批上市公司的限售股開始逐漸解禁,才是見真章的時候。目前VC/PE的回報不管有多高,都還停留在紙面上,只有到減持退出之后,才算真正享受到了紅利。


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